Derivats financers I: què són els "futurs"?

Després de més d'un any i gairebé 50 entrades publicades a Els Calers, ha arribat l'hora de complicar-ho tot una miqueta i començar a parlar també de derivats financers. Si no n'heu sentit a parlar mai, o només de passada, no patiu, ho explicaré tot d'una manera molt simplificada i fàcil d'entendre, tal i com tracto de fer sempre amb totes les entrades del blog (no sé si ho aconsegueixo gaire sovint, espero que sí...).

Per a explicar què són els derivats financers, quins tipus de derivats hi han i com funcionen, ho dividiré en diferents entrades (encara no sé el número total d'entrades que escriuré, ja s'anirà veient sobre la marxa). En aquesta primera entrada començaré parlant de futurs, al meu parer el tipus de derivat financer més intuïtiu i fàcil d'entendre.

Un derivat és un contracte financer, entre dues o més parts, el valor del qual depèn del preu d'un actiu subjacent

De manera genèrica, podríem dir que un derivat és un contracte financer, entre dues o més parts, el valor del qual depèn (o es deriva, d'aquí ve el nom) del preu d'un determinat actiu. Aquest actiu (pot ser una acció, un bo, una matèria primera, un parell de divises, un índex, un altre derivat, etc.) és el que coneixem amb el nom d'actiu subjacent.

En el contracte que regula el derivat en qüestió s'hi estableixen una sèrie de condicions que han de complir totes les parts que hi intervenen, en particular tot allò relatiu a les dates de referència (principalment la data de venciment del contracte), el mètode de valoració de l'actiu subjacent, la quantitat negociada i la forma de liquidació del contracte un cop arribi la seva data de venciment.

Els derivats s'utilitzen sobretot com a cobertura (és a dir, per a minimitzar l'impacte de les futures fluctuacions del preu de l'actiu subjacent), però també com a especulació (per a treure'n profit econòmic de les fluctuacions de preu previstes) o arbitratge (per a treure'n profit de la diferència de preu entre diferents mercats). Els derivats també permeten invertir en actius on és difícil fer-ho de manera directa (per exemple, no és fàcil invertir directament en urani, però sí en derivats que tinguin l'urani com a actiu subjacent).

Ens pot semblar que això dels derivats és un invent molt recent, però la veritat és que, d'una manera o altra, s'han utilitzat des de que existeix el comerç (els arqueòlegs han trobat evidències molt antigues de contractes de derivats procedents de societats agrícoles, com ara l'Antic Egipte o Babilònia). Com a curiositat, l'exemple més conegut d'una operació amb derivats financers el podem trobar en un text d'Aristòtil, on ens parla d'una ocasió en que el filòsof Tales de Milet, al pronosticar que la collita d'olives seria excepcional l'hivern següent, va llogar per avançat l'ús de totes les premses d'oli de la regió, obtenint-ne grans beneficis al revendre posteriorment el seu dret d'ús.

Un futur és un contracte entre dues parts: una es compromet a comprar i l'altra a vendre

Amb l'exemple anterior ja ens podem fer una idea de en què consisteix exactament això dels derivats, però, com deia a l'inici, per a entendre-ho millor, parlaré més detalladament del tipus de derivat financer més senzill d'entendre: els futurs.

Un futur és un contracte entre dues parts: una es compromet a comprar l'actiu subjacent en una data determinada i a un preu determinat, mentre que l'altra part es compromet a vendre aquell mateix actiu en aquella mateixa data i a aquell mateix preu.

El comprador d'un contracte de futurs creu (o tem) que el preu de l'actiu subjacent pujarà i, per tant, decideix protegir-se o aprofitar-se d'aquesta possible pujada de preu mitjançant la compra d'un futur. De manera habitual, es diu que el comprador d'un contracte de futurs ha obert una posició llarga o, de manera simplificada, està "llarg".

Per l'altra banda, el venedor creu (o, com en el cas anterior, tem) que el preu de l'actiu subjacent baixarà i per això decideix vendre el corresponent futur. En aquest cas, es diu que el venedor ha obert una posició curta o està "curt".

Els futurs, a diferencia dels forwards, es negocien en mercats regulats

Els futurs són contractes estandarditzats que es negocien en mercats regulats, supervisats per la corresponent autoritat financera estatal o supraestatal. Un exemple de mercat de futurs seria el CBOT (el Chicago Board Of Trade, un dels més antics, fundat l'any 1848, i dedicat originalment a productes agrícoles), el CME (Chicago Mercantile Exchange, mercat de referència als Estats Units, el grup CME integra el CBOT abans mencionat, el NYMEX, el COMEX i altres), l'Eurex (principalment per a valors de renda variable europea) o el MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros).

Els mercats anteriorment esmentats determinen les característiques del contractes de futurs que s'hi negocien. Així, per a cada contracte se n'estableix: l'actiu subjacent, la mida del contracte (quina "quantitat" d'actiu subjacent conté cada contracte), la data de venciment i la forma de liquidar el contracte al seu venciment. Els mercats regulats també estableixen uns mecanismes de garanties i de liquiditat, el seu objectiu és garantir que ambdues parts poden complir amb allò que estableixi el contracte i que, en cas de risc, s'activin els corresponents mecanismes (fins i tot el mecanisme de compensació en cas necessari).

Per últim, cal remarcar que també ens podem trobar amb un altre tipus de derivat molt similar als futurs, aquests derivats es coneixen amb el nom de forwards. La principal diferència entre futurs i forwards és que aquests darrers es negocien directament entre les parts implicades (el comprador i el venedor) fora dels mercats regulats (aquest mètode de negociació es coneix com a OTC o over-the-counter).

El preu d'un contracte de futurs es determina per l'oferta i la demanda, en funció del preu de l'actiu subjacent, la data de venciment i altres factors

El mètode de fixació de preus dels contractes de futurs és el mateix que, per exemple, el que determina el preu de les accions que cotitzen a borsa:

De manera simplificada, per un costat tenim els diferents preus que els compradors d'un determinat futur estan disposats a pagar (el bid price), mentre que per l'altre tenim els preus que els venedors del futur volen rebre (l'ask price). Aquestes dades formen el que es coneix com a "llibre d'ordres" (order book), quan una ordre de compra i una ordre de venda coincideixen en el preu, ambdues ordres es casen i es produeix la compravenda.

El preu que els compradors i venedors atorguen a un determinat contracte de futurs depèn de diversos factors, el principal d'ells és, evidentment, el preu de l'actiu subjacent (en anglès se l'anomena spot price) en aquell moment.

L'altre factor amb una gran influència sobre el preu del contracte és la data de venciment del futur en qüestió. Ens podem trobar amb contractes amb venciments mensuals, trimestrals, anuals, etc. (en la majoria de casos, el venciment es produeix el tercer divendres del mes), així que, segons el que desitgem, podrem comprar o vendre futurs a molts mesos vista. Quant més temps falti per a la data de venciment, més incertesa hi haurà sobre el preu que assolirà l'actiu subjacent quan arribi aquesta data.

Aquesta incertesa, juntament amb altres factors, habitualment provoca que el preu del futur acostumi a ser superior al preu de l'actiu subjacent. Aquesta situació es coneix com a contango (no he sigut capaç de trobar la traducció d'aquest terme anglès al català). Així, en un mercat "normal", els preus dels futurs amb una data de venciment més llunyana són superiors als preus d'aquells que tenen dates més properes. Aquest fet té una importància cabdal a l'hora d'invertir mitjançant futurs, directa o indirectament (ETFs), sobretot si es vol invertir a llarg termini.

La situació inversa, molt menys habitual, quan el preu del futur és inferior al preu de l'actiu subjacent, s'anomena backwardation. De manera anàloga, en un mercat "invertit" ens trobaríem que els preus dels futurs amb una data de venciment més llunyana són inferiors als preus d'aquells que tenen dades més properes.

Al contractar un futur es diposita un marge inicial, com a garantia, que s'actualitza de manera diària

Al contractar un futur no cal que el comprador (o venedor) desemborsi en aquell mateix moment la totalitat del seu valor. En comptes d'això, com a garantia, es diposita només un percentatge en forma de marge inicial (segons els mecanismes de garanties establerts, tal i com he esmentat abans, pel mercat de futurs en qüestió). Això suposa que, en realitat, quan contractem futurs el que fem es invertir amb palanquejament (amb tots els pros i contres que suposa sempre invertir amb uns diners que realment no són nostres).

De manera diària, també com a part dels mecanismes de garanties establerts, es procedeix a actualitzar el marge requerit segons el preu de l'actiu subjacent. Si les garanties dipositades són insuficients, al comprador o venedor se li demanarà que aporti més fons, això és el que es coneix com a margin call (terminologia que s'ha fet força coneguda arran de la recomanable pel·lícula del mateix nom). En el cas que el comprador o venedor de futurs no sigui capaç d'aportar nous fons com a garantia dins del termini establert, la seva posició serà liquidada de manera automàtica.

Els futurs es liquiden diàriament i en el moment del venciment, per entrega o per diferències

A més a més, una particularitat dels contractes de futurs és que també es realitza una liquidació diària de pèrdues i guanys, en funció de la diferencia entre el preu de liquidació anterior (o el preu de compravenda del futur si l'operació s'hagués realitzat el mateix dia i per tant no hi hagués encara preu de liquidació del dia anterior) i el preu de liquidació actual. És a dir, tant el comprador com el venedor del contracte recullen els guanys (o les pèrdues) a mesura que el contracte segueixi vigent.

En aquest sentit, cal remarcar que tant el comprador com el venedor poden tancar la seva posició en qualsevol moment, per a fer-ho s'ha de realitzar una operació en el sentit contrari (el comprador ha de vendre el futur, mentre que el venedor ha de comprar-lo). Això no vol dir que en cas de fer una mala operació en puguin sortir totalment indemnes, ja que la compra o la venda s'haurà de fer al preu de cotització del futur en aquell moment. A més a més, abans hauran hagut de liquidar de manera diària les pèrdues que s'hagin anat generant, tal i com s'ha explicat a l'anterior paràgraf.

Arribem per fi al moment decisiu, què succeeix quan s'arriba a la data de venciment del futur? Doncs, si abans no s'ha tancat la posició, en funció del tipus de contracte, poden succeir dos coses:

• Contractes per entrega: en aquest cas, com el seu nom indica, l'actiu subjacent s'entrega al comprador (pagant-lo al preu que estableix el contracte, descomptant-ne les liquidacions diàries que s'hagin produït), mentre que el venedor ha de fer entrega de l'actiu subjacent (rebent l'import que correspongui). A més a més, es retornen les garanties dipositades per ambdues parts.
• Contractes per diferències: en aquest cas, el mecanisme de liquidació a venciment és similar al de liquidació diària, no hi ha cap entrega d'actiu subjacent, si no que es fa un pagament en funció de la diferència entre el preu del contracte i el preu de l'actiu subjacent, descomptant-ne les liquidacions diàries que s'hagin produït. Com en el cas anterior, també es retornen les garanties dipositades.

Relació entre guanys/pèrdues i preu del subjacent

Si he sigut capaç d'explicar-me bé i no us heu perdut gaire amb la lectura, ja deduireu de quina manera hom pot fer diners (o perdre'ls!) comprant o venent futurs, és a dir, tractant d'encertar quina direcció prendrà el preu d'un determinat actiu subjacent:

En el cas del comprador d'un futur, si el preu de l'actiu subjacent puja per sobre del preu del futur, s'obtenen guanys. Mentre que si succeeix el contrari, és a dir, el preu de l'actiu subjacent baixa, el comprador obté pèrdues. Un aspecte molt important que cal destacar es que tant els guanys com les pèrdues potencials són il·limitats.

En el cas del venedor, succeeix el contrari: si el preu de l'actiu subjacent puja per sobre del preu de venda del futur, s'obtenen pèrdues; si baixa, s'obtenen guanys. Com en el cas anterior, els guanys o pèrdues potencials són il·limitats.

Com explicava a l'inici de l'entrada, els futurs (igual que altres derivats financers) ens permeten invertir de manera indirecta en un gran nombre d'actius diferents, alguns d'ells inaccessibles (o difícilment accessibles per al petit inversor) de manera directa. Podem invertir, per exemple, en futurs d'accions, en futurs de bons governamentals, en futurs de matèries primeres com l'or, el petroli o el gas natural o en futurs d'índexs borsaris. A més a més, podem fer-ho per un percentatge del que ens costaria si ho féssim de manera directa (és a dir, podem invertir amb palanquejament).

Però, el palanquejament, com tots sabem (o hauríem de saber), és una arma de doble tall, podem sortir-ne molt mal parats i perdre un import superior a l'invertit. També, no hem d'oblidar que els futurs, com la resta de derivats, són actius complexos i que, si volem especular, estarem jugant la partida contra altres actors segurament més poderosos i amb més coneixements... Per tant, no és una opció recomanable per a principiants.

Dit això, espero que aquesta entrada us hagi servit per a entendre millor què són els futurs, no per a que els feu servir (només amb aquesta entrada no n'hi ha prou per a entendre tot el necessari per a poder comprar i vendre futurs, ni de lluny!), però si per a entendre el concepte i entendre com funcionen alguns actius que fan servir els futurs, com ara alguns ETFs de matèries primeres.