Sobre els factors d'inversió: què és això del Factor Investing?

L'objectiu de tot inversor és obtenir una rendibilitat adequada per als seus estalvis. Per a molts és suficient amb que el retorn de les seves inversions pugui ser similar a la del mercat en el seu conjunt, per això inverteixen mitjançant fons indexats al mercat global (si voleu saber-ne més podeu donar-li una ullada a aquesta entrada). D'altres, però, cerquen estratègies més o menys actives amb l'objectiu de superar la rendibilitat del mercat de manera consistent en el temps.

Aquesta última opció es pot tractar d'assolir de diverses maneres, avui us parlaré d'unes quantes maneres diferents que s'engloben dins del que es coneix com a inversió en factors (factor investing).

Els factors poden suposar una major rendibilitat i/o un menor risc que el mercat en el seu conjunt

Un factor és qualsevol característica quantificable que pugui explicar la diferencia entre els retorns de diferents actius. El quid de la qüestió està en trobar aquells factors que suposin una major rendibilitat i/o un menor risc que el mercat en el seu conjunt.

Habitualment els factors s'apliquen a la renda variable, així que els factors acostumen a fer referència a característiques quantificables de les empreses (diferents ràtios, capitalització, etc.) o de les seves accions (volatilitat, liquiditat, etc.).

Hi ha diversos factors a tenir en compte pels inversors: valor, mida, momentum, volatilitat, dividends, qualitat, creixement, liquiditat

És evident que de característiques quantificables n'hi podem trobar moltes, ara bé, hi ha alguna que ens permeti predir que el comportament (mesurat en una major rendibilitat i/o un menor risc) d'una determinada acció o conjunt d'accions serà millor que el del mercat? Dit d'una altra manera, funciona això de la inversió en factors?

Doncs hi ha diversos factors candidats, segons els estudis realitzats, a ser tinguts en compte pels inversors. Els que enumero a continuació són els més utilitzats habitualment:

• Valor: accions amb unes ràtios preu / beneficis i preu / valor comptable relativament baixes (en vaig parlar més detalladament en aquesta entrada)
• Mida: accions d'empreses de petita capitalització (small caps)
• Momentum: accions amb unes rendibilitats recents (s'acostuma a tenir en compte els darrers 12 mesos) superiors a la mitja
• Qualitat: accions d'empreses amb baix deute, ingressos estables, alts rendiments del capital (ROE), rendiments dels actius (ROA) o similars
• Dividends: accions amb una alta rendibilitat per dividend (mesurada com la relació entre els dividends pagats per acció i el preu de cada acció)
• Volatilitat: accions amb una baixa volatilitat (inferior a la mitja)
• Creixement: accions d'empreses amb un alt creixement esperat de les vendes i/o dels beneficis
• Liquiditat: accions amb poc volum de compravenda en comparació amb el nombre d'accions en circulació

Es poden utilitzar diferents criteris concrets a l'hora de seguir una determinada estratègia d'inversió en factors

Tal i com es pot deduir arran de la llista anterior, els 8 factors que he enumerat no tenen una definició canònica. Sí que hi ha consens sobre el concepte general de cada factor i com s'explica que els seus retorns potencials a llarg plaç puguin ser millors que els del mercat, però no sobre les característiques quantificables concretes de les empreses i accions que ha d'englobar cada un dels factors.

Per exemple, hi ha consens en definir que el factor valor té en compte les empreses infravalorades, que aquesta infravaloració es pot mesurar utilitzant unes ràtios determinades i que el seu major retorn potencial (major que el conjunt del mercat, que inclou també empreses correctament valorades o sobrevalorades) es fonamenta en que, eventualment, el mercat valorarà adequadament aquestes empreses. El que no està establert és quins valors concrets de les ràtios determinen que una empresa hagi de ser inclosa en una estratègia d'inversió value.

Per tant, cada inversor particular, gestor de fons o elaborador d'índexs pot tenir uns criteris diferents a l'hora d'escollir quines accions inclourà dins de la seva estratègia d'inversió, ja sigui value, small cap, momentum o qualsevol dels factors esmentats, fins i tot una combinació de diferents factors (multifactor investing).

Podem implementar les estratègies d'inversió en factors per nosaltres mateixos o a través de determinats fons de gestió activa o de fons o ETFs indexats

Del paràgraf anterior ja podem deduir que la inversió en factors la podem dur a terme de diverses maneres:

• Per nosaltres mateixos, adquirint directament les accions en funció del factor o factors triats
• Mitjançant un fons d'inversió actiu gestionat per un equip gestor que segueixi una determinada estratègia d'inversió en factors
• Mitjançant un fons d'inversió o ETF indexat que simplement repliqui un índex elaborat en base a un o diversos factors

Aquesta última opció, a mig camí entre la inversió activa i la passiva, a vegades s'anomena semipassiva (la purament passiva seria indexar-se a un índex global, sense cap tipus de biaix vers un factor particular) o smart-beta (tot i que, originalment, no és ben bé el mateix que la inversió en factors).

La inversió en alguns factors ha funcionat, a llarg termini, en el passat

Ara arribem a la part important: i doncs, funciona o no això del factor investing? Segons els estudis teòrics sembla que sí, al menys a llarg termini, i amb una puntualització molt important: tot i que pot haver funcionat en el passat, no hi ha cap garantia de que segueixi funcionant en el futur. De fet, veurem que en la pràctica no tots els factors han funcionat tan bé com la teoria semblava indicar.

Així doncs, a aquesta entrada no parlaré dels estudis i teories en que es fonamenta el factor investing (podeu respirar alleugerits...), directament mostraré algunes dades gràfiques. Més endavant potser torno a la càrrega amb el rotllo teòric i la història de tot això: MPT, CAPM, Model de tres factors de Fama i Fench, Model de quatre factors de Carhart, etc.

Començo amb les dades dels índexs que elabora MSCI:

A la taula periòdica anterior teniu la rendibilitat dels darrers anys dels diferents factors (falta el de liquiditat i el de mida seria assimilable, en certa manera, al de "world equal weighed"). Es pot observar com la majoria d'anys molts dels factors tenen uns retorns superiors als del mercat (etiquetat com a "world" i de color verd). L'ordre dels quadrats varia any rere any, però el quadrat verd habitualment està a la meitat inferior de la taula (o sigui, el retorn dels factors acostuma a ser superior, al menys alguns d'ells).

Continuo amb un altre gràfic, força diferent, per al mercat dels Estats Units (obtingut de koyfin.com):

Aquest gràfic compara la rendibilitat anual de diferents ETFs indexats basats en factors amb la rendibilitat d'un ETF indexat al S&P500. Tenim 3 factors (mida, momentum i creixement) que ho han fet millor, tenint en compte tot el període de 20 anys, i 3 que ho han fet pitjor (valor, volatilitat i dividends). Així doncs, el comportament real varia considerablement entre els diferents factors, tenint en compte que els ETFs analitzats han utilitzat uns criteris particulars (els que marquen els elaboradors dels índexs utilitzats).

Val la pena destacar que la rendibilitat històrica de l'ETF value havia sigut superior al llarg de gairebé tot el període de temps i que, en els últims anys, ha decaigut notablement. Just el contrari del que ha succeït amb l'ETF growth. Es revertirà la situació durant els propers anys?

I acabo amb un gràfic (obtingut de morningstar) amb els retorns de diversos fons de gestió activa basats en diferents factors:

Evidentment, podem trobar molts més fons actius basats en la utilització de diferents factors, només he agafat una mostra de quatre fons diferents i els he comparat amb l'índex MSCI World. No és una mostra aleatòria, he escollit precisament aquests fons per a mostrar les gran diferències de rendibilitat que hi poden haver, degudes tant als propis factors en que es basa el fons com als criteris seguits pel gestor del fons a l'hora d'implementar-los.

Per ordre de rendibilitat tenim: JPMorgan US Small Cap (mida i growth), Seilern World (growth), Valentum (value i momentum) i Robeco BP Global (value). Igual que en l'exemple anterior, s'ha produït un canvi de tendència entre els fons value i els growth.

En resum, les estratègies d'inversió basades en factors poden ser una bona opció per a les nostres carteres, ja sigui per a complementar-les o, fent una aposta més arriscada, com a part central de la cartera. Això sí, hem de tenir present que no totes les estratègies són iguals, hi ha grans diferències entre els diversos factors i entre les diverses maneres d'implementar-los.

I, per descomptat, sempre hem de tenir present que rendibilitats passades no asseguren rendibilitats futures.